上周，债市利率一改快速下攻势头，呈现震荡盘整格局。全周来看，10年期国债活跃券210017收益率上行1bp至2.7950%。
分析人士认为，后续利率表现的潜力还需要“盯住”货币政策给出的空间。而考虑到目前的货币政策已进入到为“宽信用”保驾护航的阶段，资金面大概率将维持偏松状态。
债市阶段性调整
自从1月份金融数据发布之后，10年期国债利率已由1月中旬的2.71%反弹至目前近2.8%一线。“究其原因，既有融资数据公布后市场多空分歧加大的影响，也有固收类基金被赎回导致利率债抛压，所产生的流动性负反馈袭扰。”国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉说。
值得一提的是，1月份国内的融资数据总量强但结构弱，这致使业界对于央行会否进一步宽松产生了分歧。
开源证券固收首席分析师陈曦指出，“1月金融数据公布之后降息预期之所以落空，主要是受到了三方面的影响。其一，是宽信用已经初步见效，进一步宽松加码的意义不大。再者，2022年经济表现存在诸多不确定性，特别是外需在下半年仍有压力，因此管理层需要留出降息的空间（留出，但不一定会用）。其三，考虑到美联储的加息风险，眼下中国央行对外部因素静观其变、避其锋芒是更为稳妥之举。”
毫无疑问，“宽货币”加码的落空，会对债市阶段表现造成相对负面的影响。
“基于后续‘宽货币’不会加码，稳增长得到落地的判断，我们更倾向于‘看空债市’。”陈曦直言，“市场对稳增长将信将疑，对金融数据将信将疑，就是卖点。若等到稳增长彻底兑现，收益率已经大幅上行，则彼时将失去卖出机会。”
“观察年初行情，在信贷、社融‘开门红’的背景下，市场还是需要合理估计交易重心的切换，短期内央行再次降息的可能较低。后续走势在于社融回升的持续性和斜率以及宽信用的效果，而真正意义上的调整风险来自于财政影响。”天风证券研究所固定收益首席分析师孙彬彬说。
在大部分业内人士看来，政策明确稳增长之后，市场的交易重心会持续关注宽信用与积极财政的行为和效果，而这一影响因素在上半年将尤其明显。
另一方面，股市的景气度对于利率债所产生的袭扰亦不容忽视，毕竟其背后反应的是宏观风险偏好和微观预期。
不乏看多机构
不过，展望后市表现，目前仍有不少机构持积极乐观态度。
“首先，市场无需高估本轮赎回压力导致的流动性冲击。”覃汉表示，“赎回的资金可能阶段性进行现金管理，可此举无法长期满足收益率的考核要求。在地产调控和信用债分层的背景下，债市‘资产荒’的问题暂时看不到解决方案，而资产价格的涨落都有周期，越是调整越有可能成为高性价比品种。届时，前期流出的资金又会转为流入。”
至于货币政策方面，不可否认，眼下债市仍然存在降息预期。
“以史为鉴，历史上每一轮利率底部都会看到‘宽信用’和稳增长起效，以及货币政策的转向。而目前除美联储加息因素之外，其他指标尚不会构成国内货币政策转向的契机。”在华泰证券研究所固收首席分析师张继强看来，“一方面，1月社融总量高增但结构不佳，融资主体抑制还未彻底松绑，数据向好的持续性存疑；另一方面，通胀短期压力不大，大宗稳供报价，PPI进入下行通道；其次，房地产市场需求仍低迷；最后，2021年宏观杠杆率明显降低为政策留足了空间。总之，目前已进入货币政策为‘宽信用’保驾护航的阶段，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，仍处于放松窗口期。”
“纵观2021年第四季度的货币政策执行报告，不难发现，边际上对国内经济的表述更加悲观，同时管理层亦对海外紧缩给予了高度关注，也再一次强调了政策要‘靠前发力’，通过引导融资成本下行推动实现‘稳中求进’的目标。”覃汉称。
“当前宏观经济的焦点在于受疫情波动、房地产市场降温等因素影响，经济运行面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济增长动能阶段性放缓。因此，接下来我国货币政策将增强自主性和独立性，不仅不会跟进海外收紧，而且还有边际宽松空间。”东方金诚首席宏观分析师王青判断，“2022上半年进一步降准、降息都有可能，主要视国内经济运行是否存在偏离合理区间风险，以及房地产市场运行状况而定。”
回到债市的配置层面，目前部分看空后市的机构认为，“贵”就是当前市场调整的理由。不是“熊市”，不需要看到经济过热，更不需要央行转向紧缩。
陈曦建议，现阶段各机构的持仓久期应缩短至2年或更短，特别规避拥挤交易的5年期品种。
至于看多机构，“我们对于下一阶段的货币宽松演绎抱有乐观期待。”覃汉说，“10年期国债利率行至2.8%附近应是很好的加仓机会。从品种性价比来说，我们更加推荐5年期的利率债品种。”
此外，持相对中立观点的机构普遍预计，眼下银行间流动性保持合理充裕，意味着资金面对短端利率仍然“友好”，长端利率则会受到“宽信用”预期上升且阶段性得到验证的扰动，面临一定回调压力，曲线大概率将呈现“陡峭化”走势。
“不过，鉴于房地产行业尚处在下行通道，且经济仍在筑底——从1月社融、信贷‘开门红’的成色来看，宽信用依旧处于政策推动下的被动扩张阶段，持续演进的内生基础尚不稳固，加之‘有力推动降低企业综合融资成本’也需要保持较低的市场利率水平，因此，后续继续降准、降息的可能性并未封闭，长端直接步入‘熊市’的可能性不大，大概率将进入一段震荡交易、波动加大的时期。”东方金诚研究发展部高级分析师冯琳建议，“可关注债市悲观预期过度发酵带来的交易机会。”
